亚博坑里 手捧12座权威大奖,她是这样看未来债券市场的

关于印发《关于开展注册会计师行业“人才队伍建设年”主题活动的指导意见》的通知

2019-12-29 10:29:08   阅读2634

亚博坑里 手捧12座权威大奖,她是这样看未来债券市场的

亚博坑里,11月5日,基金君邀请到广发基金债券投资部副总经理代宇女士来分享投资经验。她有长达14年证券从业年限,8年投资管理经验。曾任广发基金固定收益部研究员、投资经理、固定收益部副总经理。现任广发基金债券投资部副总经理,广发集利、广发聚财、广发聚利、广发双债添利等基金经理。

在1小时的交流中,代宇总与粉丝们进行了深度的交流,关于大家最为关心的未来债券市场走势,代宇告诉大家短期的波动其实并不会影响中长期债市向好的趋势,即使短期有一些债券违约增多的现象其实也是债券市场在走向成熟的表现。在此期间,想要做好风险控制,寻找专业的公司、良好的平台,利用体系的力量去对抗市场风险最为重要,单靠个人单打独斗难以为之。对于投资者朋友来说,根据自己的风险承受能力,适当的配置一些固收类产品对于长期财富的稳健增长来说,是非常有必要的。想要弄清楚什么是纯债、一级债、二级债、定开债等等债券类别也不难,代宇形象生动的为大家进行了科普解答。

基金君整理了当天活动的文字版,与大家分享。

债券市场大家最关心的那些事儿

问:2019年我们看看到了一些债务违约事件,民企发债困难度增加,实体经济下行压力增加。但根据美林时钟的周期,滞胀阶段债券又是最好的投资品种,现在这样的市场行情中债市是否还会长牛?

代宇:首先,这位投资者提到滞涨阶段的投资品种。确实,如果在滞涨阶段,固收类品种中,货币或者短久期债券是比较好的投资品种。目前市场行情确实比较纠结,理论上来说,经济基本面下台阶的过程中,往往伴随无风险利率的下行,我国可能正是处于这个长期的阶段。中短期来看,无风险利率下行的过程中还是会存在一定的波折,但如果放到中长期来看,反而有可能促成债券市场走出相对比较长的牛市。

即使债市长期向好也并不说明短期没有波动,比如2017年债市表现不是很好,但2018年、2019年还可以,这就需要专业债券基金经理帮助大家进行专业配置,这样才能有助于大家去追求风险调整后比较稳定的收益。

问:目前猪肉价格持续走高,通胀压力逐步加大。对于债券市场有什么影响?是否会面临调整?对于投资债券基金未来的收益是否会慢慢低于以往历史的平均收益?

代宇:首先我觉得通货膨胀影响债券市场的路径可能是通过影响央行货币政策,转而通过央行货币政策的变化而影响到资本市场,包括股票市场、债券市场,形成价格波动。

第一,我认为通胀对于债券市场的影响并没有那么直接,主要是通过影响政策面,影响货币政策甚至进而财政政策,最后传导到资产价格。

第二,通胀来自于什么方面,是结构性的还是全面性的,是供给端的原因还是需求端的原因,这些可能都是左右货币政策选择的相关因素。

近期,央行下调mlf 5个bp,猪价涨得很快的情况下,央行还是希望保持货币市场的稳定,这说明央行在关注通胀的同时,也会关注实体经济融资压力等其他重要的层面,所以cpi不一定会对央行货币政策产生最为核心的影响。

问:国内的金融去杠杆和债务违约现象、以及全球的低利率趋势,对债券基金的投资有什么影响?

代宇:这三个现象对债券市场的影响不是同向的,比如金融去杠杆,2017年和2018年上半年经历了比较集中的金融去杠杆,当时债券市场的表现不是很好。所以在金融去杠杆的过程中,债券市场可能有前、中、后三种不同阶段的表现,去杠杆初期,可能会因为供需扰动,导致债券市场表现不会很好,但去杠杆的中期和后期,有可能在节奏配合的情况下令债券市场产生一些机会。

债券违约现象最近两年大家从报端上看得比较多,这一块是信用出清的必然表象,对于专业做债券投资的人来说,我们会在信用分层,包括信用分层带来的流动性分层当中更好地甄别投资级债券品种,同时规避有潜在违约风险的债券品种,适时抓住相应收益波动带来的投资机会。长期来看,其实这是一个好现象,债务刚兑被打破,会使得债券市场更为健康。

关于全球低利率趋势,今年我们经历了全球大范围降息潮,这是对债券市场的收益形成支撑的一个点,我们对中国的无风险利率长期持比较乐观的态度,主要横向比较来讲,中国的无风险利率放在全球来看收益还是非常不错的。

问:今年债券市场起起伏伏,既不像17年令人窒息,又不像18年高奏凯歌,是金融数据的影响占主要原因,还是我国债券市场目前不够成熟呢?代总怎样看2020年的债券市场?

代宇:社会上对于资金的需求和供给达到均衡时就会形成资金的价格,社会融资总额供给和需求很大程度上影响了债券市场的涨跌。(当然这里社融数据不一定是央行发表的那个指标,因为还有很多社会融资的供需数据是央行难以完全进行统计的)不过说到债券市场成熟度问题,我认为最近几年的债券市场中,因信用事件造成的几轮相关波动并不是因为信用市场不够成熟,恰恰相反,是因为今年,包括去年、前年的信用市场都在逐步走向成熟,比如以前债券市场刚兑色彩较浓,而2018年、2019年以来经历一些违约事件,才是债券市场成熟的表现。

就这一点来看,个人认为债券市场日趋成熟,会更有利于以后这一类资产的表现,所以未来的债券市场还是希望大过于失望,当然即使整体趋势不错,但还是会有波动存在的。

问:近期央行下调mlf5个bp,请问怎么看?这算不算变相降息,利好债券市场?

代宇:近期央行下调mlf 5个bp,下调当日债券市场上有出现一定的涨幅,大家从国债期货能看到,个人觉得9、10月份债券市场有一定回调,大概可能有两个原因:一是经济基本面虽然在走弱中,但出现了一些企稳的变化,有一些端倪逐渐露出来;二是cpi高企使得大家不确定央行是否会坚持降低实体经济融资成本的决心。而其实央行11月5日用行动告诉大家,央行这方面的决心还是很强的。

问:对于经济下行压力与cpi上行压力影响债市的两个矛盾您怎么看?最后哪个会成为近期的主要矛盾呢?

代宇:现在确实面临着经济下行压力增大,同时cpi也面临上行压力。简单而言,经济下行压力从中长期来看是占主导地位的因素,因为gdp下台阶已经有几年了,这个过程大家看得比较清楚,包括外需方面受到中美贸易的挑战,内需方面制造业和消费处于偏弱势环境,短期波动是有,但中长期来看,受到的压力还是比较大。

今年cpi上行的压力比较明显,可能更多是因为食品中猪肉类属的上涨而带动的,从理论体系来看,跟供给端的关系更大,主要是因为猪瘟、猪肉配送机制,引发猪肉供给突然下滑,使得cpi面临上行压力。最近猪肉对于民生的挑战很大,国家从上到下都非常重视,各省拿出各种能切实解决猪肉目前面临的供需矛盾的措施,致力于早日解决问题。从结论来看,经济下行压力更偏长期,而cpi上行压力是供给端从猪肉引发的,扣除食品因素,其他方面更多处于通缩环境,所以我觉得cpi上行压力偏短期。

中长期来看,应该是主要矛盾占据统治地位。短期cpi上行会影响中短期情绪,甚至大家预期会不会促使货币政策放松更快触到下限,从而制约资产价格表现。不过大家也看到11月5日央行下调了mlf利率,有可能是为了体现出降低实体经济融资成本的决心,所以肯定还是有短期和长期相互制约、相互影响的过程。

问:可转债的投资价值如何?请分析一下。

代宇:个人认为最近两年的可转债市场大大增加了可看性,以前可转债一直相对偏小众、偏边缘,可转债的只数、种类和体量供应并不多,所处的行业也相对比较集中,并没有很分散,覆盖面不够全,所以之前的可转债投资相对比较困难,可选的标的并不多,这也会极大地影响可转债市场的流动性和收益性。最近两年可转债市场扩容非常明显,尤其是2019年以来市场扩容对于可转债投资是一件好事,这会使得我们有更多优质品种可以选择。

至于可转债投资价值,不同品种肯定有不同的投资价值,但无论怎样,品种多了,可选择多了,市场活跃了,总归可转债的关注价值还是有一定提升的

问:请问接下来怎么看信用债利率债?

代宇:从整体大趋势来说,宏观基本面和政策面对债券市场能起到一定的支撑作用,只不过在这个过程当中市场会有一定的波动,比如今年初社融增量比较多,尤其是1-3月份,包括后续猪肉涨价引发大家对通胀上行的担忧,这些都会对资本市场走势产生一些影响。我个人觉得投资级信用债或中高等级信用债和利率债走势相对更倾向于一致性,这个问题回答起来比较复杂,因为不同层次债券,包括信用债和利率债在波动上会存在一定的节奏不一致性,这里就不一一展开了。总体来说,如果能更好地利用信用债票息起到安全垫作用,会对投资稳定性起到很好的作用。

债券投资里最重要的那些事儿

问:您是怎么追寻债券投资的确定性的?做到长期正收益,您是怎么控制风险的?

代宇:对我来说,债券投资的确定性和稳健性十分重要,所以投资过程中,我在底仓选择上可能会偏信用债略多一些,这主要是因为信用债在摒除发生信用风险的前提下,提供的收益率一般会比无风险利率品种(如国债)高一些,起到较好的安全垫作用。在此基础上,我会结合自上而下经济基本面和政策面取向,再结合自下而上单个债券的挑选,综合权衡,进行债券投资。大部分时候我会考虑安全垫的厚度进而决定后续策略怎么做,安全垫厚度不够和安全垫相对扎实的情况下做法都会不一样,这样会起到很好的调节策略的作用,也能起到很好的控制回撤和控制风险的作用。

问:请问您在市场波动时是如何把握机会,使持有人获得稳健收益?您管理的基金不少,请谈一下您独到的策略。

代宇:市场波动是非常常见的事情。我认为市场波动分好几种,从一定维度来说,有持续时间较长,幅度较大的、也有中期的或者非常短期的急速市场波动,不同的波动下,做法可能都会不太一样。

时间范围跨度较大的趋势型市场波动,比如跨年的,甚至两、三年跨度的市场波动,对我而言,是必须判断的大类资产配置基础工作,需要我作出比较准确的判断,这种机会的把握是获取一定基础收益的基石。中期的市场波动会出现得更为频繁,比如说今年1-3月社融数据比较超预期,市场担心货币政策会边际转紧,股债在4-5月都产生了较大波动,这个波动是否参与,这就要结合基本面和政策面变化来决策。最后是小一点的波动,客观来说,我在投资上操作不会那么多,因为小波动跟市场情绪的相关性比中波段和大波段强很多,在受情绪主导较多的小波段上,我希望自己更理性一些,尽量少动,避免犯错。

问:请问您在投资筛选债券时,是从哪个角度分析?又如何考虑所投资的债券基金面临市场风险波动呢?

代宇:关于筛选债券,要分两个层面来介绍:一是我们公司的固定收益部门有比较强的信用研究团队帮助我们筛选债券,也就是我能投资的任何一只债券必须要进入债券信用库,在债券信用库的基础上才能自由选择想投资的债券。也就是说研究部门的整体实力决定了我能在比较充分、安全的环境中筛选债券,这是第一个层面。

第二个层面,在债券库中,我会根据组合情况、市场判断和价格合理与否等等要素来选择自己想投资的债券,比如选择行业处在有利的局面或者处在从基本面比较差到转好的拐点处的信用主体往往能取得比较好的收益。同样,如果在行业周期的顶端抛售这些债券,也能回避行业可能会有的系统性风险。

不同行业类属债券处在什么阶段的判断,对于基金经理来说是一个基本功,我们在做投资的过程中也会形成自己的定价能力,因为对我们而言,没有绝对好的债券和绝对坏的债券,只要能入到信用库的债券,能相对较好地摒弃信用风险,我们会给不同的债券定价,资质好一点的债券会卖得贵一些,资质差一点的债券会卖得便宜一些,到底贵的好还是便宜的好,这也不一定,需要投资经理按照自己的经验和能力进行筛选和判断。

问:在不同经济周期的债券投资(策略)中,您是如何理解和运用信用、杠杆与久期这三个维度的?

代宇:信用、杠杆和久期就是我们经常用的三个维度,简单谈谈我对这三个维度的理解。

首先,我认为久期风险是体现组合特性最强的一个指标,一个组合的久期长,相对来讲波动就会大,久期短,波动就会小。所谓杠杆,我们往往讨论的是杠杆后的久期,于是杠杆在这个维度上从属于久期,杠杆后的久期是多少,基本可代表这个组合的波动性水平。

刚才也有投资者朋友提到不同经济周期债券的投资策略怎么选择,大家都知道美林时钟,其实也是按照每一个组合杠杆后的久期,根据所处经济周期不同时间段来判断久期处于中性、偏长还是偏短的范围,更契合经济基本面的情况。如果排除掉杠杆后久期这个最重要的维度,信用也是一个很重要的维度,它往往代表了组合的信用风险大概处在什么层级,理论上,如果信用等级选择偏低,就会使得组合的信用风险比较大,同时波动的风险也比较大。反之,如果信用维度选择偏高等级,整个组合信用风险下沉就会非常有限,而使组合的信用风险非常可控。

总体来说,信用的选择代表了组合信用风险高低,杠杆和久期的选择代表了组合久期的高低,这两个层面很大程度上决定组合呈现什么面貌,在不同经济周期具体怎么操作,跟大家了解的美林时钟区别不大,这里不展开讲。

问:目前债券市场的周期性体现出牛一年,熊一年,平一年,然后再牛熊平轮回的特征,您觉得这个关于债券市场周期性的论述正确吗?您亲身实战的经历,对债券市场的周期性有哪些独到的感悟?

代宇:这位投资者朋友对于历史的描述有一定的可参考性,确实过去几年的市场,从历史经验来看,有较高概率体现出您在问题中阐述的特性。当然,也会有一些不符合这个特性的年份,比如2014年和2015年债券市场牛了两年,2016年1-9月份市场也呈现出牛市,有点打破您提到的周期性特点。历史不一定能代替未来,未来债券市场是否还会呈现出三年一个周期的特点确实有很大的不确定性。这是因为债券市场体现咱们对债券品种的定价能力,任何商品价格都跟这一类商品的供给和需求有关,供给大于需求,价格就会变化,需求大于供给,价格就会反向变化。债券市场以后的趋势走法会否跟以前有重复?回过头来看,可能会呈现一定的周期性,但是不是牛一年、熊一年、平一年?这不一定,因为债券是趋势性投资,整体债券的涨跌来自于供需的对比,经济基本面和政策面变动等等因素都会影响供需平衡,所以后续变化有可能不一样。

问:在受政策影响巨大的中国,债券配置是否也要考虑政策的影响呢?

代宇:因为中国的经济周期和政策周期有很大相关性,所以在资本市场上选择标的做投资必须考虑到政策的影响,不管是股票市场还是债券市场都会受政策的影响,比如2017年中国的gdp增长表现较为平稳,当年债券市场的表现却不太平稳,甚至可以用较差来形容,从政策层面可能更容易找到答案,当年金融监管强势的政策环境下,对金融机构,尤其是银行的资管和同业的总量以及结构性的整顿和梳理,对债券市场产生了较大影响。

债券基金值得注意的那些事儿

问:想问代经理,买债券基金,是否有择时的超额收益?

代宇:首先我认为一些操作偏稳健的基金,可能这里需要排除掉某些波动性较强的基金,比如某些债基的权益性品种占比较大,会使得它的波动特性更倾向于权益市场,波动较大。如果排除这些波动偏大的基金,操作偏稳健的固收类债券基金,对普通投资者而言是必须配置的品种。尤其是在货币市场基金的收益和运作模式有很大变化之后,再加上理财新规出台,面临理财以后慢慢向净值化转变的情况下,我个人认为操作稳健的债券基金可以成为普通投资者重点关注的配置品种之一,因为它具有相对偏稳健的收益特性,只是需要考虑多配一点还是少配一点的问题,如果一点都没有,对于金融类大类资产配置而言是不太合适的。

可能会有一些投资者相对有比较多的闲余时间观测债券市场,甚至股票市场有没有更好的介入点,对于相对专业的投资者来说,确实可以多做功课,寻找好的介入点。对于普通大众投资者来说,如果平时还要兼顾工作、生活,没有太多时间紧盯资本市场的波动和变化,那么您选择相对稳健的债券基金做投资,可以省却自己不少时间和精力。

所以择时的超额收益取决于您自己的需要,对债券市场进行择时、取得超额收益是专业投资人的工作,普通投资者还有自己的工作和生活需要兼顾,那么选择一部分操作比较稳健的基金,尤其是久期和信用方面做好控制的品种,相对比较安心。

问:看到代总有管理定开债,纯债,信用债等债券,可以分享一下这几种债券的特点吗?目前持有一只普通债基,在考虑要不要换。

代宇:定开债、纯债和信用债的分类稍微有一点交叉,定开债的特点是一年或两年、甚至三年或者更长时间才开放一次的品种,主要是跟开放式基金相比,其优点在于可以运用基金合同认可的,高于普通开放式基金的杠杆,因为产品规模非常稳定,也有利于基金经理选择票息上更为有利的品种来进行投资持有,这也会使得它的天然安全垫更好攫取。

开放式基金的好处在于可以随时买、随时赎回,劣势在于杠杆上没有优势,必须在基金合同规定的上限范围内操作,并且因为基金规模不定,所以基金经理在选择上必须兼顾投资品种的流动性,这样就往往牺牲掉部分收益性,定开和非定开主要有这样的区别。

纯债和信用债,是一个包含关系,纯债基金包括了信用债基金我这边的纯债基金中信用债占比较大,但是持仓内也有利率债。也有很多优秀基金经理做利率债偏多,他们持仓中信用债可能偏少。不管以利率品种为主,还是以信用品种为主,只要能产生可比的、稳健的收益效果,区别也不是很大,还是要看投资者自己对于这个品种的波动程度、收益程度是否满意。

问:纯债,一级债,二级债,这些品种的基金各有怎样的风险收益特征?作为普通个人投资者,该如何选择适合自己风险承受能力的债券基金?

代宇:从基金合同设定的投资范围来看,理论上我们认为纯债的风险收益比低于一级债、二级债,主要是因为二级债从基金合同来看有20%仓位可以投资股票,假设这个基金将20%仓位完全用于股票投资,达到满仓效果,就会使得二级债基在波动上倾向于跟股市波动有一定的一致性,因为大部分股票的波动大于债券,这会使得二级债在风险收益上呈现出相对激进的特点。

一般我们定义的一级债基,可能不能直接参与股票投资,但部分一级债基根据合同约定,可以操作可转债,这样的组合风险收益比理论上来讲应该低于二级债,高于纯债,但不同基金经理对于市场有不同的看法,我们也知道会有一些优秀的同业在一级债基选择投资相当大比例的可转债,这也会使得这类一级债基的波动性相对较强一些。还有一些基金经理在一级债基里对于可转债投资控制在相对较小的仓位,仅做加成的作用而已,这种情况下的一级债基体现出的特性偏纯债,还是跟基金经理的风格有很大关系。

我管理的四只产品,在基金合同上都被归类为一级债基,但实际上这几只产品本身体现出的风险收益情况不太一样,在一级债基中,聚利的风险收益率大于聚财、双债,我对双债的定位相对比较稳健和保守,所以双债在高风险品种的投资上非常谨慎,比如在可转债上的投资就相当谨慎,跟聚利的投资思路会不太一样。广发集利即是一级债基又是封闭型组合,再加上它主要以追求绝对收益为目标进行投资操作,可能在市场合适的情况下选择适当介入风险收益比偏高的品种,但会采取相对比较严格的回撤和风险控制,比如在可转债参与度上相对有限,仓位和个券都会做更多控制和分散,呈现出的结果比我其他开放式一级债基的波动性更可控一些,看上去也更像纯债一些。当然,可转债有较大机会的情况下也不排除会参与。

问:您管理广发集利、双债、聚利等几个产品,成立以来年化收益都有7%多点,高的还有11个点的,它们之间有什么区别呢?

代宇:我自己主管的几只产品表现有一些差异,并且这些产品的定位也有一些差异,借这个机会跟大家介绍一下。

从历史表现来看,大家应该能看到,广发聚利在我的产品中算是风险收益比放得比较积极的品种,成立以来年化收益比较不错,主要是因为成立的这几年里,债券牛熊有转换,股市牛熊也有转换,所以主要是在大类资产配置上做到在比较合适的点介入比较合适的资产配置,比如2014年中介入可转债等。

整体而言,聚利的波动比双债大一些,双债自我接手以来更多是采用稳健偏保守的策略,不怎么参与风险收益比相对偏高的品种,从而杜绝了净值过多波动造成的风险。整体来说,虽然过往年化收益上聚利更高一些,但在稳定性上双债更好一些。

集利是封闭一年的品种,可以通过更高的杠杆和更稳定的客户结构去追求收益的目的,所以在广发集利运作过程中更多采用追求绝对收益的思路进行管理,在市场允许的情况下,比如2014年下半年也会少量地参与可转债操作,因为它追求绝对收益的思路比较明晰,在可转债参与上会适度控制仓位和个券集中度的风险,我们希望这个产品的走势波动能控制得更好一些。此外,集利在债券牛市的环境中也能适当地利用杠杆工具,放大在债券市场上取得的收益。集利作为一只对波动性有所要求的产品,会更多地把握相对来说具有更多确定性因素的机会,不管是可转债还是纯债操作都会更偏右侧,一般不会在市场下跌过程中刻意抄底,因为时机若把握欠妥,会加大组合波动,使得客户感受稍微差一点,所以集利还是希望多把握相对来说具有更多一些确定性因素的机会,使得净值表现更为稳定一些。

同时,我还管理广发聚财这只产品的风险收益比可能比聚利略低一些,但高过最为保守的双债。

整体来看,聚利偏积极一些,聚财中性一些,双债保守一些,这三只都是大家平时可以关注到的开放式基金,集利是一年封闭型,一年只有一次申购赎回的机会,会更多地用追求绝对收益的思路去运作,这四只产品呈现出不同的特点,整体来说,我还是希望都能做到偏稳健的收益。

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